..شیوه های تعیین ساختار سرمایه..

[Isooda]

تصميم گیری های مربوط به ساختار سرمايه شرکت داراى دو جنبه است: اول، ميزان سرمايه مورد نياز؛ دوم، ترکيب منابع تأمين سرمايه. فرض بر اين است که شرکت از ميزان سرمايه مورد نياز خود آگاهى کامل دارد. در چنين حالتي، مسئله به اين‌ صورت درمى‌آيد که براى تأمين سرمايه بايد از کدام منابع استفاده کرد؛ يعنى چه تعداد اوراق قرضه منتشر کرد و چه مقدار از آن را از محل انتشار سهام عادى تأمين کرد.

فرآيندى را که منجر به تصميم‌گيرى نهائى مى‌گردد روش تعيين ساختار سرمايه مى‌نامند.


*تجزیه و تحلیل ریسک و بازده

* مقایسه ساختارهای سرمایه

*درجه‌بندی روش‌های تأمین مالی

*ساختارهای غیرعادی سرمایه

*مزایا و معایب کاربرد روش‌های تعیین ساختار سرمایه

*محاسبه ریسک و بازده

[Isooda]

تجزیه تحلیل ریسک و بازده

درجه اهرم مالى مشخص‌کننده ميزان ريسک مالى است، بنابراين مى‌توان ميزان ريسک و بازدهى ساختارهاى مختلف سرمايه را مورد ارزيابى قرار داد. بايد گفت که با در نظر گرفتن همزمان اين دو عامل، يعنى ميزان ريسک و بازده متعلق به يک ساختار سرمايه، مى‌توان مقدار سودآورى نقطهٔ بى‌تفاوتى و ريسک مالى ناشى از اهرم مالى را تعيين کرد. هدف محاسبه سود هر سهم و درجه اهرم مالى روش‌هاى تأمين مالى مانعةالجمعى است که در ازاء ميزان معينى از سود قبل از بهره و ماليات مورد توجه و قضاوت قرار مى‌گيرند.

همان‌گونه که پيش از اين بيان کرديم، هرقدر ريسک ساختار سرمايه بيشتر باشد، سودآورى آن هم بيشتر خواهد شد. بنابراين، ساختار سرمايه‌اى که در نهايت انتخاب مى‌شود (از ديدگاه مديران مالى شرکت) بايد داراى ميزانى از ريسک و بازده باشد که با هدف شرکت مبنى بر به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران سازگار باشد،

در نمودار ويژگى‌هاى دو روش فروش اوراق قرضه و فروش سهام عادى از نظر ريسک و بازده ترسيم شده‌اند. شکل‌هاى طرف چپ مربوط به روش فروش اوراق قرضه و شکل‌هاى طرف راست نشان‌دهنده روش فروش سهام عادى هستند.

در روش فروش اوراق قرضه شکل بالائى سمت چپ نشان‌دهنده مقدار اهرم مالى (ميزان ريسک مالي) است که براى محاسبه آن از

معادله

Y = (FL/Y) E - Y - I (t-۱) -

استفاده مى‌شود. شکل پائين دست چپ نشان‌دهندهٔ مقدار سود هر سهم (ميزان بازده شرکت) است که براى محاسبهٔ آن از معادله

Y-I)(۱-t)- E) = EPS N

استفاده مى‌شود. از آنجا که در هر دو شکل مقدار سود قبل از بهره و ماليات در محورهاى افقى نشان داده شده است، مى‌توان براى هر مقدار از سود قبل بهره و ماليات ميزان ريسک و بازده ساختارهاى مختلف سرمايه را تعيين کرد. از آنجا که در نقطه سربه‌سر مالي، درجه اهرم مالى مشخص نيست (برابر با ∞ است)، محور عمودى که به‌صورت خط نقطه‌چين است نمايانگر درجه اهرم مالى در نقطه سربه‌سر مالى است (اين مربوط به نقطه‌اى است که محور عمودى نقطه‌چين محور افقى را قطع مى‌کند). ويژگى‌هاى ريسک و بازده روش‌هاى تأمين مالى: درجه اهرم مالى (ريسک) و ميزان EPS (بازده) روش الف تأمين مالى در سطوح مختلف سود قبل از بهره و ماليات به‌شرح زير داده شده است: پس از رسيدن و فراتر رفتن از نقطه سربه‌سر مالي، هر قدر ميزان سود قبل از بهره و ماليات افزايش يابد، درجه اهرم مالى کاهش خواهد يافت. ضريب‌هاى کوچک اهرم مالى که متعلق به عدد ۱۲ ميليارد ريال و اعداد بزرگ‌تر از آن است، بيانگر اين مطلب است که فقط سربه‌سر مالى در سطوح پائين‌تر سود قبل از بهره و ماليات (در نقطه‌اى پائين‌تر از ۲۶۰۰ ميليون ريال) خواهد بود. بنابراين، پس از اينکه سود قبل از بهره و ماليات شرکت به ۱۸ ميليارد رسيد، اگر مقدار آن به ميزان ۱۰ درصد کاهش يابد، سود هر سهم نيز از سطح ۳،۰۸۰ ريال به ميزان ۷/۱۱ درصد کاهش مى‌يابد. نمودارى که براى روش الف کشيده شده است نشان‌دهنده افزايش سودآورى و کاهش ريسک مالى در سطوح بالاى سود قبل از بهره و ماليات است. سود قبل از بهره و ماليات* درجه اهرم مالى* سود هر سهم (به ميليون ريال) *(به ريال) ۴،۰۰۰* ۲/۸۵ * ۲۸۰ ۸،۰۰۰* ۱/۴۸* ۱،۰۸۰ ۱۲،۰۰۰ ۱/۲۸* ۱،۸۸۰ ۱۶،۰۰۰* ۱/۱۹ *۲،۶۸۰ ۱۸،۰۰۰* ۱/۱۷* ۳،۰۸۰ پائين‌تر سود قبل از بهره و ماليات (در نقطه‌اى پائين‌تر از ۲۶۰۰ ميليون ريال) خواهد بود. بنابراين، پس از اينکه سود قبل از بهره و ماليات شرکت به ۱۸ ميليارد رسيد، اگر مقدار آن به ميزان ۱۰ درصد کاهش يابد، سود هر سهم نيز از سطح ۳،۰۸۰ ريال به ميزان ۷/۱۱ درصد کاهش مى‌يابد. نمودارى که براى روش الف کشيده شده است نشان‌دهنده افزايش سودآورى و کاهش ريسک مالى در سطوح بالاى سود قبل از بهره و ماليات است. نمودار مربوط به ريسک و بازدهى روش ب هم به همين شيوه رسم مى‌شود. ميزان ريسک و بازده براى مقادير مختلف سود قبل از بهره و ماليات (مربوط به روش فروش سهام عادي) به‌شرح زير است: سود قبل از بهره و ماليات * درجه اهرم مالى * سود هر سهم (به ميليون ريال)** (به ريال) ۴،۰۰۰ ۲ ۳۸۰ ۸،۰۰۰ ۱/۳۳ ۱،۱۳۰ ۱۲،۰۰۰ ۱/۲۰ ۱،۸۸۰ ۱۶،۰۰۰ ۱/۱۴ ۲،۶۳۰ ۱۸،۰۰۰ ۱/۱۳ ۳،۰۰۰ کوچک‌ترين ضريب اهرم مالى مربوط به زمانى است که سود قبل از بهره و ماليات برابر يا بيشتر از ۱۲ ميليارد است، و اين بدان مفهوم است که نقطه سربه‌سر مالى در مکانى بسيار پائين‌تر از ۲ ميليارد ريال قرار دارد. براى مثال، اگر سود قبل از بهره و ماليات از سطح فعلى ۱۶ ميليارد ريال به ميزان ۱۰ درصد کاهش يابد، سود هر سهم از ۲،۶۳۰ ريال فقط به ميزان ۱۱/۴ درصد کاهش مى‌يابد. نمودار مربوط به روش ب بيانگر اين مطلب است که با افزايش مقدار سود قبل از بهره و ماليات، سودآورى شرکت افزايش و ريسک مالى آن کاهش مى‌يابد.

[Isooda]

مقایسه ساختارهای سرمایه

براى اينکه ميزان ريسک و بازدهى اين دو روش تأمين مالى با هم مقايسه شوند، در شکل بالائى اين نمودار، درجه اهرم مالى اين دو روش تأمين مالى رسم شده است.

مى‌توان با استفاده از شکل بالائي، ميزان ريسک دو روش فروش اوراق قرضه و فروش سهام عادى تأمين مالى را با هم مقايسه کرد. در تمام سطوحِ سود قبل از بهره و مالياتى که بيش از ۲،۶۰۰ ميليون ريال هستند، درجه اهرم مالى روش تأمين مالى الف فروش اوراق قرضه بيشتر از درجه اهرم مالى روش ب فروش سهام عادى است.
به‌طور کلي، اگر درجه اهرم مالى اين دو روش تأمين مالى با هم مقايسه شوند، روشى که نقطه سربه‌سر مالى بالاترى دارد هميشه داراى درجه اهرم مالى بزرگ‌ترى است (البته به شرطى که EBIT بيشتر از نقطه سربه‌سر مالى باشد). اگر منحنى‌هاى مربوط به درجه اهرم مالى اين دو روش را رسم کنيم، يکديگر را قطع نخواهند کرد.

با افزايش ميزان EBIT، تفاوت ريسک بين اين دو روش کاهش مى‌يابد؛ زيرا اين منحنى‌ها در نهايت به عدد ۱ نزديک مى‌شوند. براى مثال، اگر سود قبل از بهره و ماليات مساوى با ۴ ميليارد ريال باشد، تفاوت بين درجه اهرم مالى آنها ۸۵/۰ خواهد شد ( ۸۵/۰ = ۲ - ۸۵/۲). ار EBIT مساوى با ۱۶ ميليارد ريال شود، تفاوت بين آنها فقط به ۰۵/۰ مى‌رسد (۰۵/۰ = ۱/۱۴- ۱/۱۹). بنابراين، در عين حال که از نظر درجه اهرم مالي، ريسک روش تأمين مالى الف از ريسک روش ب بيشتر است، براى تمام مقاديرى از EBIT که مساوى يا بيشتر از ۱۶ ميليارد ريال باشند، اين دو روش تقريباً داراى ريسک يکسانى خواهند شد.

براى مقاديرى از EBIT که کمتر از ۲،۶۰۰ ميليون ريال باشند، درجه اهرم مالى روش الف منفى مى‌شود؛ يعنى سود هر سهم در اين روش منفى خواهد شد. به همين ترتيب، براى مقاديرى از EBIT که کمتر از ۲ ميليارد ريال باشند، درجه اهرم مالى و سود هر سهم متعلق به روش ب منفى خواهد شد. بنابراين، اگر با توجه به نمودار اهرم مالى قضاوت کنيم، براى مقاديرى از EBIT که کمتر از ۲،۶۰۰ ميليون ريال باشند، روش الف رد خواهد شد، و براى مقاديرى از EBIT که کمتر از ۲ ميليارد ريال باشند، روش ب رد خواهد شد.

در قسمت پائين نمودار A سودآورى نسبى اين دو روش با هم مقايسه شده‌اند. براى مقاديرى از EBIT که زير نقطه بى‌تفاوتى ۱۱،۶۰۰ ميليون ريال قرار مى‌گيرند، روش ب اولويت دارد؛ براى مقاديرى از EBIT که بالاى نقطه بى‌تفاوتى قرار مى‌گيرند، روش الف اولويت دارد.

مقايسه ريسک و بازده اين دو روش به‌شرح زير خلاصه شده است:
۱. براى مقادير از EBIT که بالاى نقطه بى‌تفاوتى ۱۱،۶۰۰ ميليون ريال قرار گيرند، سودآورى روش الف بيشتر است، ولى ريسک آن هم از روش ب بيشتر است؛
۲. براى مقاديرى از EBIT که بين ۲ ميليارد ريال تا ۶/۱۱ ميليارد ريال قرار گيرند، سودآورى و ريسک روش ب از روش الف بيشتر خواهد بود؛
۳. براى مقاديرى از EBIT که کمتر از ۲ ميليارد ريال باشند، هيچ‌يک از اين دو روش مطلوب نخواهد بود.

اگر شرکتى از طريق اجراء يکى از دو روش الف يا ب قصد داشته باشد که سرمايه خود را افزايش دهد، نوع ساختار انتخابى به مقدار و درجه ثبات EBIT و ميزان ريسک و بازده شرکت بستگى خواهد داشت. اگر پيش‌بينى شود که EBIT زير نقطه بى‌تفاوتى (کمتر از ۱۱،۶۰۰ ميليون ريال) باقى مى‌ماند، روش ب بر روش الف اولويت خواهد داشت، ولى اگر پيش‌بينى شود که EBIT بالاى نقطهٔ بى‌تفاوتى قرار گيرد و اگر مديريت شرکت به اين نتيجه برسد که افزايش سود هم سهم ناشى از اجراء روش الف، ريسک اضافى را جبران مى‌کند، بايد روش الف انتخاب شود، اگر شرکت به شدت محافظه‌کار و مديران آن گريزان از ريسک باشند، روش ب به‌دليل ريسک کمتر آن انتخاب خواهد شد و سود اضافى روش الف ناديده گرفته مى‌شود.

[Isooda]

درجه بندی روش تامین مالی


اگر از ديدگاه سود هر سهم به مسئله توجه شود، براى سطوح EBIT مساوى يا کمتر از ۱۵،۲۰۰ ميليون ريال،سودآورى ساختار فعلى سرمايه بيشتر از سودآورى دو روش تأمين مالى الف ـ فروش اوراق قرضه و ب ـ فروش سهام عادى است. اگر سود قبل از بهره و ماليات به بالاتر از اين مقدار برسد، بايد يکى از آن دو روش را به اجراء درآورد. اگر از ديدگاه ريسک مالى به موضوع نگاه کنيم، اين سؤال مطرح مى‌شود که اگر سود قبل از بهره و ماليات از ۱۵،۲۰۰ ميليون ريال کمتر باشد، آيا باز هم ساختار سرمايه کنونى مطلوب‌تر است؟ پاسخ مثبت است؛ زيرا با هر ميزان از EBIT ساختار کنونى سرمايه و روش ب داراى درجه اهرم مالى مساوى خواهند بود و در عين حال، ريسک روش ب از روش الف کمتر است. چون در ساختار کنونى سرمايه روش ب از مقادير مساوى I و E استفاده مى‌شود (در معادله ”معادله ۱صفحه ۱۵۱ جلد اول مديريت مالى ـ بالاى صفحه“ در هر دو مورد I برابر ۲ ميليارد ريال و E برابر صفر است). پس بايد درجه اهرم مالى هريک از آنها عين ديگرى گردد. بنابراين، براى مقاديرى از EBIT که مساوى يا کمتر از ۱۵،۲۰۰ ميليون ريال شوند، ساختار کنونى سرمايه از روش ب بهتر است؛ زيرا ساختار کنونى سرمايه از روش ب سودآورتر است و درجه ريسک مالى هر دو روش مساوى يکديگر است.
مطلوبيت اين سه حالت (به بيانى ديگر، اين سه روش) را مى‌توان تابعى از ميزان و ثبات EBIT دانست.

بنابراين، آن را به‌شرح زير خلاصه مى‌کنيم:
۱. براى مقاديرى از سود قبل از بهره و ماليات که کمتر از ۲/۱۵ ميليارد ريال باشند، ساختار کنونى سرمايه از هريک از دو روش بهتر است؛
۲. براى مقاديرى از سود قبل از بهره و ماليات که بيش از ۲/۱۵ ميليارد ريال باشد، شرکت بايد يکى از دو روش الف و ب را به اجراء درآورد که اين‌کار با توجه به ميزان ريسک و بازده شرکت صورت مى‌گيرد. براى مقاديرى از EBIT که بين ۲/۱۵ ميليارد ريال و ۴۴/۱۵ ميليارد ريال قرار مى‌گيرند، روش ب مطلوب نخواهد بود؛ زيرا سود هر سهم به کمتر از ۲۵۲۰ ريال خواهد رسيد (البته سود هر سهمى که با ساختار کنونى سرمايه به‌دست مى‌آيد). براى مقاديرى از EBIT که بيش از ۴۴/۱۵ ميليارد ريال باشند. روش الف سودآورتر است، ولى ميزان ريسک آن هم از روش ب بيشتر است.

[Isooda]

ساختارهای غیر عادی سرمایه ترکيب منابع مالى در ساختار سرمايه مى‌تواند دو مشکل در تجزيه و تحليل سودآورى ساختار سرمايه به‌وجود آورد: اول، اگر اجراء هيچ‌يک از اين دو روش تأمين مالى مستلزم انتشار سهام عادى نباشد، بر روى نمودار EPS ـ EBIT چيزى به نام نقطه بى‌تفاوتى وجود نخواهد داشت و خطوط مربوط به اين دو روش، موازى در خواهند آمد؛ دوم، ترکيب خاصى از منابع مالى ممکن است منجر به اين شود که نقطه بى‌تفاوتى در زير محور مختصات و در نقطه‌اى که EPS منفى است به‌وجود آيد. در هريک از اين حالات، سودآورى روشى بيشتر است (روشى ضرر کمترى به بار مى‌آورد) که داراى نقطه سربه‌سر مالى کمترى باشد. وقوع اين حالات غيرعادى تأثيرى به تجزيه و تحليل ريسک ندارد.

مثال:

ساختار سرمايه شرکتى فقط از ۱ ميليون سهم عادى تشکيل شده است اين شرکت به ۱۰ ميليارد ريال ديگر سرمايه نياز دارد. اگر روش فروش اوراق قرضه را به اجراء درآورد، بايد اوراق قرضه‌اى با بهره ۱۰ درصد منتشر کند و اگر روش فروش سهام عادى را به اجراء درآورد بايد ۲۰۰،۰۰۰ سهم ممتاز منتشر کند که سود سالانه هر سهم ۶،۰۰۰ ريال است. مى‌توان با استفاده از معادله زير و نمودار EPS ـEBIT نقطه بى‌تفاوتى را محاسبه کرد:

EPSA = EPSB

( Y ) ( ۱ - ۰/۴ ) - ۱،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ( Y - ۱،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ) ( ۱ - ۰/۴ ) = ۱،۰۰۰،۰۰۰ ۱،۰۰۰،۰۰۰

طرفين اين معادله را در عدد ۱،۰۰۰،۰۰۰ ضرب و سپس آن را ساده مى‌کنيم:

۰/۶ Y - ۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ = ۰/۶ Y - ۱،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ یا ۰ = - ۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ریال

اين نتيجه ممتنع نشانه اين است که نقطه بى‌تفاوتى وجود ندارد. نمودارهاى اين دو روش در سمت چپ شکل A رسم شده است. اين دو معادله به‌صورت دو خط موازى درآمده‌اند. روش فروش اوراق قرضه که نقطه سربه‌سر مالى پائين‌ترى دارد در ازاء هر مقدار از EBIT (در مقايسه با روش فروش سهام عادي) سودآورتر است يا دست کم ضرر کمترى به بار مى‌آورد.

نمودار سود هر سهم قبل از بهره و ماليات در ساختارهاى مختلف سرمايه

[Isooda]

مزایا و معایب کاربرد روش های تعیین سرمایه

مزاياى کاربرد روش‌هاى تعيين ساختار سرمايه به‌شرح زير است:
۱. در اجراء اين روش‌ها ميزان سود قبل از بهره و ماليات و سود هر سهم (EBIT و EPS) مورد توجه قرار گرفت، يعنى همان متغيرهائى که در زمان ارزيابى و داورى دوباره صورتحساب سود و زيان مورد توجه قرار مى‌گيرند؛
۲. در اجراء اين روش‌ها مسئله ريسک و بازده به‌صورتى آشکارا مورد توجه قرار مى‌گيرد؛
۳. در اين روش‌ها از سود هر سهم که يک معيار متداول سودآورى است، استفاده شده است؛
۴. براى اندازه‌گيرى ريسک از درجه اهرم مالى هم که يک شاخص متداول اندازه‌گيرى ريسک است، استفاده شده است (اين شاخص هم تحت‌تأثير ساختار سرمايه قرار مى‌گيرد و هم تحت‌تأثير ميزان EBIT)؛
۵. با استفاده از نقطه بى‌تفاوتى مى‌توان روش‌هاى تأمين مالى را درجه‌بندى کرد.

کاستى‌هاى اين روش‌ها به‌شرح زير است:
- نمى‌توان از طريق شاخص‌هاى ريسک و بازده بين نوع ساختار سرمايه و هدف شرکت (مبنى بر به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران) يک رابطه مستقيم برقرار ساخت؛
- به‌جاى استفاده از EPS بهتر بود از سود تقسيمى هر سهم و تغيير ارزش سهام به‌عنوان معيارى براى اندازه‌گيرى تغيير ثروت سهامداران استفاده مى‌شد؛
- با استفاده از اين روش‌ها نمى‌توان بين نوع ساختار سرمايه و ارزش شرکت ارتباط مستقيم برقرار کرد. بهترين مطلبى را که مى‌توان در اين‌باره گفت اين است که ميزان ريسک تعيين‌کننده نرخ تنزيلى است که از آن براى اندازه‌گيرى و محاسبه ارزش شرکت استفاده مى‌کنند.

[Isooda]

محاسبه ریسک و بازده


* سود قبل از بهره و مالیات و سود هر سهم

* محاسبه ریسک


*سود قبل از بهره و مالیات
هدف از تعيين ساختار سرمايه، مشخص کردن ترکيب منابع مالى به‌منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران است. با وجود اينکه چارچوب نظرى‌اى که در مبحث‌هاى قبل ارائه شد مأخذ خوبى براى اين‌کار است، ترديدى نيست که در عمل با مشکلات و مسائل زيادى مواجه خواهيم شد؛ زيرا ثروت سهامداران تحت‌تأثير تعداد زيادى عامل قرار مى‌گيرد که ساختار سرمايه يکى از اين عوامل است. اگر يک شرکت اوراق قرضه بيشترى منتشر کند؛ نقطه سر به سر مالى و درجه اهرم مالى آن بالا خواهد رفت. به‌علاوه، اگر شرکت به نرخ بازده بيشتر از نرخ بهره دست يابد، سود هر سهم آن افزايش خواهد يافت؛ در غير اين‌صورت، سود هر سهم کاهش مى‌يابد. در نتيجه، مديران مالى توجه خود را به آثار روش‌هاى مختلف تأمين مالى بر ميزان ريسک و بازده شرکت معطوف مى‌کنند و از اين طريق اثر ساختارهاى مختلف مالى را بر ثروت سهامداران مى‌سنجند.
براى محاسبه بازده از رقم سود هر سهم و براى تعيين ميزان ريسک مالى از درجه اهرم مالى استفاده خواهد شد. بدين‌جهت، از سود هر سهم و درجه اهرم مالى استفاده مى‌کنيم که هر دوى آنها تابع سود قبل از بهره و ماليات شرکت هستند.
شرايطى که براساس آنها تصميمات مربوط به ساختار سرمايه گرفته مى‌شود در زير ارائه شده است. با توجه به مفروضات زير آثار بعضى از عوامل داخلى را ثابت نگه مى‌داريم و آثار تغيير ساختار سرمايه را بر ميزان ريسک مالى شرکت اندازه‌گيرى مى‌کنيم.
۱. ريسک تجاري. عوامل داخلى و خارجى شرکت مى‌توانند در طول زمان مقدار سود قبل از بهره و ماليات را تغيير دهند؛ بنابراين، ريسک تجارى ثابت نمى‌ماند.
۲. تعيين سرمايه مورد نياز. فرض بر اين است که شرکت مى‌تواند به‌صورتى دقيق ميزان سرمايه اضافى مورد نياز خود را تعيين کند. مبلغى که بايد از محل سود اندوخته تأمين گردد از کل سرمايه اضافى مورد نياز کسر خواهد شد و بقيه از منابع خارجى تأمين مى‌گردد. براى تأمين سرمايه اضافي، کلى بدهى‌ها و حقوق صاحبان شرکت افزايش خواهد يافت.
۳. ترکيب ساختار سرمايه. تهيه وجوه مورد نياز از منابع مختلف ممکن است باعث تغيير درصد ترکيب ساختار سرمايه شود.
۴. ريسک مالي. تأمين مالى شرکت معمولاً باعث خواهد شد که ميزان بدهى و سهام ممتاز (و در نتيجه نقطه سربه‌سر مالي) و درجه ريسک مالى شرکت تغيير کند.

اين شرايط مشخص‌کننده نوع تصميماتى است که شرکت براى افزايش کل دارائى‌هاى خود گرفته است. اين نوع سرمايه‌گذارى‌ها معمولاً باعث تغيير ميزان سود و درجه ريسک تجارى شرکت مى‌گردد. علاوه بر اين، نحوهٔ تأمين مالى پروژه‌ها نيز ممکن است بر ميزان ريسک مالى و سود خالص شرکت اثر بگذارد. روش‌هاى تعيين ساختار سرمايه به مديران مالى کمک خواهد کرد تا در مورد هريک از برنامه‌هاى مشخص تأمين مالى، ميزان سود قبل از بهره و ماليات لازم براى جلوگيرى از کاهش سود هر سهم را تعيين کند. همچنين شرکت بايد به‌وسيله اين روش‌ها ميزان ريسک مالى متعلق به هريک از برنامه‌هاى تأمين مالى را محاسبه کند. سپس شرکت بايد راهى را انتخاب کند که به مطلوب‌ترين ترکيب ريسک و بازده منجر شود.

از جمله متغيرهائى که در اين تجزيه و تحليل گنجانده نمى‌شود آثارى است که پروژه‌هائى سرمايه‌گذارى بر ريسک تجارى شرکت و نقطه سربه‌سر عملياتى خواهد داشت. امکان دارد که پروژه‌هاى سرمايه‌اى (بدون توجه به شيوهٔ تأمين مالى آنها) نقطه سربه‌سر عملياتى شرکت را تغيير دهند و اين امر، خود باعث تغيير ريسک تجارى يا کل ريسک شرکت خواهد شد. فرض بر اين است که افزايش سرمايه‌گذارى‌ آثار چندان زيادى بر نقطه سربه‌سر عملياتى شرکت ندارد، اگرچه امکان دارد که اين اقدام بر ميزان سود قبل از بهره و ماليات اثر شگرفى داشته باشد.

*محاسبه ریسک

براى اندازه‌گيرى درجه ريسک مالى از فرمول درجه اهرم مالى استفاده مى‌شود. آن معادله به شکل زير خواهد بود:

درجه اهرم مالى = Y / [ Y - I - E / ( ۱ - t) ]

به دو دليل از اين معادله استفاده مى‌شود: اول، درجه، اهرم مالى نشان‌دهندهٔ ميزان ريسک مالى است؛ دوم، اين معادله از همان متغير مستقلى (Y) استفاده مى‌شود که براى محاسبه ميزان بازده مورد استفاده قرار گرفت.

* به خطر انداختن سرمایه سهامداران از طریق اهرم مالی

*درجه سودآوری ساختارهای سرمایه

*تجزیه و تحلیل نقطهٔ بی‌تفاوتی

[Isooda]

*به خطر انداختن سرمایه سهامدارا از طریق اهرم مالی
بهره اوراق قرضه و سود سهام ممتاز مقادير ثابتى هستند؛ زيرا شرکت منتشرکننده اين اوراق ميزان بهره يا سود آنها را در زمان انتشار اوراق تعيين مى‌کند و اين ميزان بهره يا سود، ارتباطى با سود شرکت ندارد. انتشار اين‌گونه اوراق بهاءدار بدان‌علت است که شرکت منتشرکننده، مى‌خواهد تأمين سرمايه خود را با هزينه ثابتى انجام دهد. طبق قانون، شرکت منتشرکننده مى‌خواهد تأمين سرمايه خود را با هزينه ثابتى انجام دهد. طبق قانون، شرکت مجبور است بهره اوراق قرضه را در موعد مقرر پرداخت کند، ولى الزامى ندارد که سود سهام ممتاز را هرساله بپردازد. در عين حال، معمولاً تا زمانى‌که شرکت اعلان ورشکستگى نکند، سود سهام ممتاز را مى‌پردازد. شرکتى که اقدام به انتشار اوراق بهاءدارى با هزينه ثابت مى‌کند، در اصطلاح مى‌گويند که سرمايه سهامداران را به خطر انداخته است.

اهميت روش بالا به‌شرح زير است. اگر شرکتى سرمايه خود را از محل فروش اوراق بهاءدار با هزينه ثابت تأمين کند، نقطه سربه‌سر مالى و درجه اهرم مالى آن افزايش خواهد يافت. به اجراء اين روش، ريسک مالى شرکت افزايش مى‌يابد. اگر شرکتى بخواهد تأمين مالى خود را بدون افزايش در ريسک مالى انجام دهد، بايد از طريق افزايش سرمايه يا از محل اندوخته سود نيازهاى مالى خود را تأمين کند.
ميزان ريسک مالى‌اى که درجه اهرم مالى نشان مى‌دهد بيانگر احتمال دسترسى به سطح موردنظر EBIT نيست، بلکه درجه اهرم مالى نشان‌دهنده درصد تغيير در سود هر سهم به ازاء يک درصد تغيير در EBIT است. براى تجزيه و تحليل نقطه بى‌تفاوتى بايد اقدامات زير را انجام داد.. اگر سود قبل از بهره و ماليات داراى نوسانات شديد باشد، يعنى در طول زمان دستخوش تغييرات غيرقابل پيش‌بينى گردد، اگر مديرمالى از محل فروش اوراق بهاءدار با هزينه ثابت تأمين مالى کند، درجه اهرم مالى و همگام با آن، ريسک مالى شرکت بالا خواهد رفت؛ زيرا اين‌کار نوسان‌پذيرى سود هر سهم را شديدتر خواهد کرد. از سوى ديگر، اگر شرکت داراى سود قبل از بهره و ماليات با ثبات باشد، يعنى با گذشت زمان، ميزان افزايش رشد سود هر سهم را بيشتر کند.

بنابراين، از ديدگاه ريسک مالي، تصميم‌گيرى در مورد نحوه تأمين مالى (از طريق انتشار اوراق بهاءدار با هزينه ثابت) در گرو ثبات ميزان سود قبل از بهره و ماليات شرکت است و ديگر اينکه، درجه اهرم مالى نشان‌دهندهٔ حدودى است که رقم سود قبل از بهره و ماليات شرکت مى‌تواند ميزان رشد سود هر سهم يا مقدار تغييرات آن را تشديد کند.

[Isooda]

*درجه سود آوری ساختارهای سرمایه

پس از تعيين نقطه بى‌تفاوتى EPS ـ EBIT، مى‌توان ساختارهاى سرمايه را براساس سودآورى آنها درجه‌بندى کرد. با توجه به جدول ذيل که سه راه مختلف پيش روى شرکت موردنظر قرار دارد:
۱. فروش اوراق قرضه
۲. فروش سهام عادى
۳. عدم فروش اوراق بهاءدار و عدم توسعه شرکت

جدول داده‌هاى فرضى براى تجزيه و تحليل نقطه بى‌تفاوتى

ساختار کنونى سرمايه
اوراق قرضه ۲۰ ميليارد ريال با نرخ بهره ۱۰ درصد
سهام عادى ۳ ميليون سهم
سود قبل از بهره و ماليات کنونى ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال
سود هر سهم ۲،۵۲۰ ريال
قيمت هر سهم عادى ۲۵،۰۰۰ ريال
طريق تأمين مالى الف: انتشار ۵ ميليارد ريال اوراق قرضه با نرخ بهره ۱۲ درصد
طريق تأمين مالى ب: انتشار ۲۰۰،۰۰۰ سهم عادى



اگر شرکت راه سوم را انتخاب کند، سرمايه خود را افزايش نخواهد داد. پس اصلاً چرا بايد چنين پرسشى را مطرح کرد؟ در پاسخ بايد گفت که شرکت نبايد هيچ نوع طرح توسعه و افزايش سرمايه‌اى را که باعث شود سود هر سهم کنونى به ميزانى کمتر از ۲۵۲۰ ريال برسد بپذيرد. در سطح کنوني، مقدار سود قبل از بهره و ماليات که ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال است، از ديدگاه سود هر سهم، روش الف (فروش اوراق قرضه) از روش ب (فروش سهام عادي) سودآورتر است؛ زيرا مبلغ ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال از مقدار EBIT در نقطه بى‌تفاوتى (۱۱،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال) بزرگ‌تر است. ولى آيا ساختار سرمايه ب از ساختار سرمايه کنونى سودآورتر است؟ براى پاسخگوئى به اين پرسش، در معادله زير به‌جاى EBIT مقدار آن (۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال) را قرار مى‌دهيم و معادله را حل مى‌کنيم:

EPSA = = (۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ - ۲،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰ - ۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ) ( ۱ - ۰/۴ ) / ۳،۰۰۰،۰۰۰ = ريال ۲۴۰۰

بنابراين، اگر EBIT برابر با ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال باشد، سودآورى روش تأمين مالى از ساختار سرمايه کنونى کمتر است.
در مثال بالا فرض شده بود که شرکت براى افزايش سرمايه خود به منابع مالى خارج از شرکت نياز دارد تا بتواند ميزان سود قبل از بهره و ماليات را بالا ببرد. اين بدان مفهوم است که مقدار سود تقسيم‌شده در حدى است که فقط مى‌تواند مقادير کنونى EPS ـ EBIT را حفظ کند. حال اين پرسش را مطرح مى‌کنيم: در روش الف (انتشار اوراق قرضه)، براى اينکه ميزان سود هر سهم دست کم در حد کنونى (۲۵۲۰ ريال) باقى بماند، مقدار سود قبل از بهره و ماليات بايد در چه حدى باشد؟ براى پاسخ دادن به اين‌گونه پرسش‌ها از معادله ذيل استفاده مى‌شود. حال مقادير فوق را در معادله زير قرار مى‌دهيم و آن را حل مى‌کنيم تا مقدار سود قبل از بهره و مالياتى که لازم است تا به مقدار موردنظر از سود هر سهم برسيم تعيين گردد.

( E P S )( N ) + E + I Y = ( ۱ - t )

اگر شرکت از روش الف استفاده کند، بايد ميزان سود قبل از بهره و ماليات ۱۵،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال باشد تا سود هر سهم به ۲۵۲۰ ريال برسد:

( ۲۵۲۰ ) ( ۳،۰۰۰،۰۰۰ ) ۲،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ = ۱۵،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ریال + Y = ( ۱ - ۰/۴ )

اگر شرکت از روش فروش سهام عادى استفاده کند، مقدار سود قبل از بهره و ماليات آن بايد به ۱۵،۴۴۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال برسد تا سود هر سهم ۲۵۲۰ ريال گردد:

( ۲۵۲۰ ) ( ۳،۲۰۰،۰۰۰ ) ۲،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰ = ۱۵،۴۴۰،۰۰۰،۰۰۰ ریال + Y = ( ۱ - ۰/۴ )

در نمودار F اين روابط رسم شده است. خط نقطه‌چين که بخشى از ساختار سرمايه کنونى را نشان مى‌دهد، بيانگر اين مطلب است که شرکت نمى‌تواند فقط از محل منابع مالى داخلى به سود قبل از بهره و ماليات بيش از ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال دسترسى بيابد. اين مشکل نشان مى‌دهد که با ساختار کنونى سرمايه، اگر سود قبل از بهره و ماليات به رقمى کمتر از ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال برسد، سود هر سهم حاصل از اين ساختار سرمايه از ساختار سرمايه هر دو روش تأمين مالى بيشتر خواهد شد. اگر سود قبل از بهره و ماليات به بيش از ۱۵،۲۰۰،۰۰،۰۰۰ ريال برسد، روش الف (انتشار اوراق قرضه) داراى بالاترين رقم سود هر سهم خواهد شد. در نتيجه، براى مقاديرى از سود قبل از بهره و ماليات که بين دو عدد ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال و ۱۵،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال قرار گيرند، به نفع شرکت است که هيچ‌يک از روش‌هاى تأمين مالى را به‌کار نگيرد و با حفظ سرمايه کنونى خود کار کند (سرمايه خود را افزايش ندهد).

ساختارهاى سرمايه‌اى که سود هر سهم را به بالاترين ميزان مى‌رسانند از اين قرار هستند:
۱. براى مقاديرى از سود قبل از بهره و ماليات که بيش از ۱۵،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال باشند، روش الف بهتر است
۲. براى مقاديرى از سود قبل از بهره و ماليات که کمتر از ۱۵،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال باشند، به نفع شرکت است که با ساختار سرمايه کنونى خود کار کند و درصدد افزايش سرمايه برنياى

اگر مسئله را از ديدگاه سودآورى مورد توجه قرار دهيم، يکى از اين دو راه در گرو اين احتمال است که مبلغ ۵ ميليارد ريال که از طريق انتشار اوراق قرضه تأمين مى‌گردد به‌گونه‌اى سرمايه‌گذارى شود که بتوان دست کم بدان‌وسيله سود قبل از بهره و ماليات را به مبلغ ۶۰۰ ميليون ريال افزايش داد. اگر شرکت روش الف را انتخاب کند ولى نتواند سود قبل از بهره و ماليات را تا حد ۶۰۰ ميليون ريال افزايش دهد، نتيجه کار اين خواهد شد که شرکت تا حدى گسترش يافته ولى سودآورى شرکت (از نظر سود هر سهم) کاهش يافته است. از طرف ديگر، اگر اين افزايش سرمايه بتواند سود قبل از بهره و ماليات را به بيش از ۶۰۰ ميليون ريال برساند، شرکت بهتر است از طريق اوراق قرضه تأمين مالى کند؛ زيرا سود هر سهم آن بيشتر از حالتى خواهد بود که از طريق انتشار سهام عادى تأمين مالى صورت پذيرفته است.

سود هر سهم براى ساختارهاى مختلف سرمايه

[Isooda]

*تجزیه و تحلیل نقطه ی بی تفاوتی

جدول داده های فرضی برای تجزیه و تحلیل نقطه بیتفاوتی

استفاده از روشى که در آن سود قبل از بهره و ماليات يک متغير مستقل تلقى شود و سود هر سهم يک متغير وابسته به حساب آيد، روش تجزيه و تحليل نقطه بى‌تفاوتى براساس EBIT و EPS مى‌نامند. اگر شرکتى براى تأمين مالى خود راه‌هاى زيادى در پيش رو داشته باشد، هريک از اين راه‌ها منجر به اين خواهد شد که شرکت داراى ساختار مشخصى از سرمايه گردد. هدف از تجزيه و تحليل نقطهٔ بى‌تفاوتى روشن ساختن اين مطلب است که آيا ساختارهاى مختلف سرمايه در ازاء چه مقاديرى از سود قبل از بهره و ماليات مى‌توانند ميزان سود هر سهم را به بالاترين حد برسانند. بنابراين، از مجراء تجزيه و تحليل نقطهٔ بى‌تفاوتى مى‌توان مطلوبيت ساختارهاى مختلف سرمايه را (از ديدگاه سودآوري) مورد ارزيابى و قضاوت قرار داد.

براى تجزيه و تحليل نقطهٔ بى‌تفاوتى بايد اقدامات زير را انجام داد:

۱. براى هريک از ساختارهاى سرمايه معادله مربوط به EPS ـ EBIT را تشکيل داد

۲. اين معادله‌ها را حل کرد

۳. براساس نتايج بالا، ساختار سرمايه‌اى را که منجر به بالاترين سود هر سهم مى‌‌شود مشخص ساخت (البته با توجه به هريک از مقادير EBIT)

اگر قرار باشد چند ساختار سرمايه مورد بررسى و ارزيابى قرار گيرد، انجام دادن محاسبات زحمت زيادى دارد.

معادله‌هاى EPS ـ EBIT . با استفاده از داده‌هاى فرضيِ جدول A، محاسبات مربوط به تجزيه و تحليل نقطهٔ بى‌تفاوتى را توضيح مى‌دهيم. سود قبل از بهره و ماليات شرکتى ۱۴،۶۰۰ ميليون ريال است. شرکت بر آن است تا سرمايه خود را به مبلغ ۵۰ ميليارد ريال افزايش دهد و مى‌خواهد اين‌کار را به يکى از دو روش زير انجام دهد. از ديدگاه به حداکثر رسانيدن سود هر سهم، سودآورى کداميک از اين دو روش بيشتر است؟

جدول داده‌هاى فرضى براى تجزيه و تحليل نقطه بى‌تفاوتى

ساختار کنونى سرمايه اوراق قرضه ۲۰ ميليارد ريال با نرخ بهره ۱۰ درصد سهام عادى ۳ ميليون سهم سود قبل از بهره و ماليات کنونى ۱۴،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال سود هر سهم ۲،۵۲۰ ريال طريق تأمين مالى الف: انتشار ۵ ميليارد ريال اوراق قرضه با نرخ بهره ۱۲ درصد طريق تأمين مالى ب: انتشار ۲۰۰،۰۰۰ سهم عادى

اگر شرکت راه اول را بپذيرد، ساختار سرمايه آن داراى دو دسته اوراق قرضه خواهد شد، ۲۰ ميليارد ريال اوراق قرضه ۱۰ درصد، ۵ ميليارد ريال اوراق قرضه ۱۲ درصد و ۳ ميليون سهم عادي. نقطه سربه‌سر مالى اين ساختار مالى به عدد ۲،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال مى‌رسد:

۲،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ = (۵،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰)(۰/۱۲) + (۲۰،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰)(۰/۱) = Yb

معادله EPS ـ EBIT اين ساختار را EPSA مى‌ناميم که به شکل زير درخواهد آمد:

( Y - ۲،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰ - ۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ) ( ۱ - ۰/۴ ) E P SA = ۳،۰۰۰،۰۰۰

و اگر آن را خلاصه کنيم به شکل زير درمى‌آيد:

۰/۶ Y - ۱،۵۶۰،۰۰۰،۰۰۰ E P SA = ۳،۰۰۰،۰۰۰

اگر شرکت طريق ب را انتخاب کند، ساختار سرمايه آن داراى ۲۰ ميليارد ريال اوراق قرضه با نرخ بهره ۱۰ درصد و ۳،۲۰۰،۰۰۰ سهم عادى خواهد بود. نقطه سربه‌سر مالى اين شرکت به عدد ۲ ميليارد ريال مى‌رسد:

ريال Yb = (۰/۱)(۲۰،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰) = ۲،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰

معادله EPS ـ EBIT براى اين ساختار را EPSB مى‌ناميم که به شکل زير در خواهد آمد:

( Y - ۲،۰۰۰،۰۰۰،۰۰۰ - ۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ) ( ۱ - ۰/۴ ) E P SB = ۳،۰۰۰،۰۰۰ + ۲۰۰،۰۰۰

و اگر آن را خلاصه کنيم به اين شکل درمى‌آيد:

۰/۶ Y - ۱،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ E P SB = ۳،۲۰۰،۰۰۰

تعيين نقطه بى‌تفاوتى:

در نمودار B، دو معادله C و D را رسم کرده‌ايم و براى مقادير مختلف سود قبل از بهره و ماليات، مقدار سود هم سهم را که در ساختارهاى مختلف سرمايه به‌دست مى‌آيد، نشان داده‌ايم. نقطه‌ٔ برخورد اين دو خط را نقطه بى‌تفاوتى EPS ـ EBIT مى‌نامند و آن را به اين شکل تعريف مى‌کنند: مقدارى از سود قبل از بهره و ماليات که در ازاء آن، سود هر سهم متعلق به هريک از ساختارهاى سرمايه يکسان است. اگر شرکتى بر آن است که به همان ميزانى از سود قبل از بهره و ماليات دست يابد که از نقطه برخورد و خط الف و ب به‌وجود مى‌آيد، از نظر سودآورى فرقى نمى‌کند که داراى کداميک از ساختارهاى سرمايه باشد؛ زيرا سود هر سهم در هر دو ساختار سرمايه يکسان خواهد شد.

براى تعيين مقادير EBIT و EPS متعلق به نقطه بى‌تفاوتى به طريق زير عمل مى‌شود. در نقطه بى‌تفاوتى رابطه زير برقرار است:

E P SA = E P SB

در اين معادله به‌جاى معادله، مقادير آنها، يعنى معادله C و D را قرار مى‌دهيم. آن معادله به شکل زير درمى‌آيد:

۰/۶ Y - ۱،۵۶۰،۰۰۰،۰۰۰ ۰/۶ Y - ۱،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ = ۳،۰۰۰،۰۰۰ ۳،۲۰۰،۰۰۰

اين معادله يک خط مستقيم است که فقط يک مجهول دارد. پس از حل اين معادله، مقدار سود قبل از بهره و ماليات در نقطه بى‌تفاوتى به‌دست خواهد آمد.

در قدم اول طرفين معادله را در عدد ۱،۰۰۰،۰۰۰ ضرب مى‌کنيم تا صفرهاى مخرج حذف شود. آن معادله به اين شکل درخواهد آمد:

۰/۶ Y - ۱،۵۶۰،۰۰۰،۰۰۰ ۰/۶ Y - ۱،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ = ۳ ۳/۲

حال اين معادله را طرفين وسطين مى‌کنيم:

۳/۲ ( ۰/۶ Y - ۱،۵۶۰،۰۰۰،۰۰۰ ) = ۳ ( ۰/۶ Y - ۱،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ) :بنابراین ۱/۹۲ Y - ۴،۹۹۲،۰۰۰،۰۰۰ = ۱/۸ Y - ۳،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ۰/۱۲ Y = ۱،۳۹۲،۰۰۰،۰۰۰ Y = ۱۱،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ریال

مقدار سود قبل از بهره و ماليات در نقطهٔ بى‌تفاوتى ۱۱،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال است.

اگر در معادله C به‌جاى Y مقدار آن را قرار دهيم، سود هر سهم متعلق به نقطه بى‌تفاوتى به‌دست خواهد آمد:

ريال ۱۸۰۰ = ۳،۰۰۰،۰۰۰ /( ۱،۵۶۰،۰۰۰،۰۰۰ - (۱۱،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰)(۶/۰)) = EPSA

براى تائيد صحت عمليات خود، مقدار EPSB را هم در نقطه بى‌تفاوتى به‌دست مى‌آوريم:

ريال ۱۸۰۰ = ۳،۲۰۰،۰۰۰ / (۱،۲۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ـ (۱۱،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰) ۶/۰) =EPSB

اگر شرکت از هريک از دو روش تأمين مالى استفاده کند، نقطه بى‌تفاوتى EPS ـ EBIT در محلى قرار مى‌گيرد که ميزان سود قبل از بهره و ماليات به ۱۱،۶۰۰،۰۰۰،۰۰۰ ريال و مقدار سود هر سهم به ۱۸۰۰ ريال برسد. نقطهٔ بى‌تفاوتى EPS ـ EBIT در مورد سودآورى ساختارهاى مختلف سرمايه اطلاعات مفيدى به‌دست مى‌دهد. با توجه به نمودار B درمى‌يابيم که در سمت راست نقطهٔ بى‌تفاوتي، روش تأمين مالى الف از روش تأمين مالى ب سودآورتر است. به همين ترتيب، براى مقاديرى از EBIT که در قسمت چپ نقطهٔ بى‌تفاوتى قرار گيرند روش ب از روش الف سودآورتر است. به‌علاوه محل تقاطع خط الف و ب نشان‌دهنده نقطه سربه‌سر مالى مربوط به هريک از دو روش تأمين مالى است.

نقطه بى‌تفاوتى EPS ـ EBIT

منبع:http://www.aftabir.com

در صورت درک نکردن داده ها و معادلات در این مقاله با مراجعه به لینک زیر میتونید شکل صحیح جداول و معادلات رو درسایت اصلیش ببینید

http://www.aftabir.com/business/fina...agement/state/