دانش مديريت مالي در سال‌هاي اخير رويكردي جديد به واقعيت‌هاي پيچيده بازارهاي مالي خصوصا بازارهاي سرمايه داشته است.
با توجه به نقاط ضعف تئوري‌هاي مدرن پرتفوي و فرضيه بازار كاراي سرمايه و كاهش روز افزون مقبوليت آنها، اين رويكرد جديد در بين دانشمندان مالي مطرح و مورد بحث‌وبررسي قرار گرفت. كاهش مقبوليت تئوري‌هاي ياد شده به‌دليل پيچيدگي و ژرفاي دنياي واقعي و تاثير ارزش‌هاي اقتصادي متعدد، روانشناسي فردي و اجتماعي و... بر بازارهاي مالي و عدم توان تئوري‌هاي سنتي مدرن پرتفوي و فرضيه كارايي بازار سرمايه در پاسخ به سوالات دانشمندان مالي در خصوص وجود فرصت‌هاي آربيتراژي و دامنه وسيع تعيين قيمت دارايي‌هاي مالي، تاثير اطلاعات بر قيمت سهام و... است.
دانش جديد مالي معتقد است، بناي ساده و سطحي تئوري‌هاي مدرن پرتفوي و فرضيه بازار كاراي سرمايه، توان نمايش عمق روابط اقتصادي، روانشناسي و... حاكم بر بازارهاي مالي را ندارند. بنابراين نبايد با ابزارهاي سنتي مذكور انتظار تحقق كارايي بازارهاي مالي را داشت.
نتايج تحقيقات انجام شده در بازارهاي پيشرفته كه در اين مقاله بيان شده است، نشان مي‌دهد كه تئوري‌هاي سنتي دستاويز مناسبي براي نمايش واقعيت‌هاي پيچيده بازارهاي مالي در هزاره سوم نيستند و در نگاه به دنياي مالي بايد از رويكرد‌هاي جديدتري كه بتواند اهميت علوم رفتاري و روانشناسي در حوزه مالي را نمايش دهد، استفاده كرد.
● واژه‌هاي كليدي
بازار‌هاي مالي، بازار سرمايه، نظريه بازار كاراي سرمايه، مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي، دانش جديد مالي تئوري مدرن پرتفوي كه توسط ماركويتز(Markowitz,۱۹۵۹) و بعدها توسط شاگردان وي مانند شارپ (Sharp W.F. ۱۹۷۰) و لينتنر (Lintner.J. ۱۹۶۵) توسعه داده شد و فرضيه بازار كاراي سرمايه كه اولين بار توسط فاما (E.F. Fama ۱۹۷۰) عنوان شد، از ابتداي دهه ۵۰ به بعد به‌عنوان ايده‌هاي قابل‌قبول و اثرگذار و زيربنا و شالوده تحقيقات دانشمندان و پژوهشگران مالي در آمد. اصول اين تئوري‌ها در بازار‌هاي مالي نيز راهنماي عمل مديران سرمايه‌گذاري و ساير فعالان بازار قرار گرفت، اما پيچيدگي بازارهاي مالي و مطالعاتي كه در پي تناقض نتايج ناشي از تحقيقات انجام شده در اجرا در بازارهاي مالي پيش آمد، دانشمندان مالي را بر آن داشت تا نسبت به مفروضات اين تئوري‌ها بررسي و تجديدنظر كنند.
نتايج به‌دست آمده از تحقيقات اخير در بازارهاي مالي پيشرفته نشان مي‌دهد كه تفسير بازار سرمايه در دنياي واقعي با آنچه كه فاما و هم‌فكران او تحت عنوان فرضيه بازار كاراي سرمايه مطرح مي‌كنند، متفاوت و پيچيده است. مفروضات حاكم بر بازارهاي واقعي با مفروضات ساده تئوري مدرن پرتفوي و فرضيه بازار كاراي سرمايه تفاوت اساسي دارد. به عبارتي بازارهاي واقعي بسيار پيچيده‌تر از آن هستند كه بتوان آنها را در قالب يك يا دو تئوري و مدل جاي داد و بر آن اساس در آن بازارها فعاليت كرد. عوامل پيچيده رفتاري، رواني و ارزش‌هاي اقتصادي مختلف تاثير بسياري بر قيمت سهام دارند. بنابراين به‌زعم مطالعات اخير دانشمندان مالي كه در اين مقاله به آنها اشاره خواهد شد، به دليل عدم كارايي بازارها در تعيين ارزش و اثر آن بر قيمت‌گذاري دارايي‌هاي مالي، عامل نمايندگي و عوامل پيچيده رواني و رفتاري و ارزش‌هاي اقتصادي متعدد، بازارهاي سرمايه هيچگاه به كارايي كامل نخواهند رسيد. مقاله حاضر قصد دارد تا نتايج تحقيقات انجام شده در بازارهاي مالي پيشرفته و مكانيزم‌هاي عدم كارايي بازارهاي مالي كه مقدمه‌اي بر دانش جديد مالي است را بيان كند.
● دانش جديد مالي
ريشه انتقادات به تئوري‌هاي مدرن پرتفوي و فرضيه بازار كاراي سرمايه كه زيرساخت‌هاي دانش جديد مالي را بنا نهاد، به اشخاصي نظير رابرت بلوم فيلد(Robert Bloomfield.۲۰۰۱)، استاوت (Stout. ۱۹۹۵)، تيلر و برير(Barberries & Thaler ۲۰۰۳) باز مي‌گردد. هر يك ازايشان در مورد عدم كارايي تئوري‌هاي سنتي به نواقصي اشاره مي‌كنند كه در ادامه به توضيح آنها پرداخته خواهد شد. بلوم فيلد در زمينه عدم حركت بازارهاي مالي به سمت كارايي كامل معتقد است كه بازارهاي مالي مي‌توانند از لحاظ قيمت‌گذاري دارايي‌هاي مالي ناكارا باشند؛ چرا كه اگرچه با فرض كارايي بازار، اطلاعات به محض توليد به بازار وارد مي‌شود و ورود آن به بازار هم تصادفي خواهد بود، اما تاثير اطلاعات بر قيمت‌ها مي‌تواند با كيفيت اطلاعات مذكور در يك راستا نباشد. تفسير نادرست اطلاعات مي‌تواند در گمراهي بازار و تعيين ارزش موثر باشد. نحوه تحليل اطلاعات ورودي و ميزان و سطح خوشبيني يا بدبيني به اطلاعات مذكور مي‌تواند در تعيين قيمت تاثير داشته باشد. معمولا افراد خوشبين با اطلاعات دريافتي به صورت خوشبينانه برخورد كرده و حاضر به تعيين قيمت بيشتري براي آن اطلاعات هستند و افراد بدبين حاضر به پرداخت قيمت كمتري حتي براي آن اطلاعات با ارزش هستند. از طرفي افراد خوشبين روي آينده غيرقابل‌اطمينان، ريسك بيشتري مي‌كنند و حوادث آتي را به طور نا صحيح پيش‌بيني مي‌كند. معمولا افراد حوادث آتي را آنگونه كه دوست دارند پيش‌بيني مي‌نمايند. بنابراين تنها ورود اتفاقي و سريع اطلاعات و وجود متخصصين و حركت تصادفي قيمت‌ها نمي‌تواند موجب كارايي بازار شود. كارايي بازار از نظر قيمت‌گذاري مقوله‌اي است كه دسترسي به آن مشكل‌تر از بحث كارايي اطلاعاتي است. مطالعات انجام شده نشان مي‌دهد كه معامله‌گران بازار كه اطلاعات كمتري در مورد حوادث آتي دارند تهاجمي‌تر از سايرين به قيمت‌گذاري سهام مي‌پردازند.
اين مهم موجب عدم كارايي بازار در قيمت‌گذاري اوراق بهادار مي‌شود. از طرفي مطالعات نشان مي‌دهد كه افرادي كه اطلاعات كمتري در مورد حوادث آتي يا دارايي‌هاي مالي دارند، اعتماد و تمركز بيشتري روي آن اطلاعات ناقص مي‌كنند و بر اساس آن در تعيين قيمت زياده‌روي مي‌نمايند. عامل ديگري كه مي‌توان براي عدم كارايي بازار نام برد، عدم كارايي بازار در گزارش‌دهي است. در واقع ساختار ناكاراي اطلاعات، هزينه‌هاي معاملاتي و عدم توانايي بازار در جلوگيري از سودهاي آرپيتراژي جزو عواملي است كه موجب عدم كارايي بازار و تعيين قيمت مي‌شود.از طرفي عدم توجه يا ضعف درتفسير اطلاعات ورودي به بازار و عدم توان تفسير يادداشت‌هاي همراه صورت‌هاي مالي نيز به عدم كارايي بازار در تعيين ارزش كمك مي‌كند. تمامي اين عوامل باعث مي‌شود كه اطلاعات از طرف افرادي كه اطلاعات كمتري در اختيار دارند به سمت اشخاصي كه از اطلاعات بيشتري برخوردار هستند، انتقال يابد. بنابراين بحث عدم كارايي بازارهاي مالي در عمل ظاهر مي‌شود و اگر افراد در بازارهاي مالي از لحاظ اطلاعاتي به امنيت كامل برسند، اما مجددا در دام عدم كارايي در انجام معاملات گرفتار خواهند شد. در واقع پيچيدگي‌هاي بازارهاي واقعي موجب شده است كه دانشمندان مالي پشتوانه قوي قبلي را براي فرضيات تئورهاي مدرن پرتفوي قائل نباشند. لين استات (Stout, ۱۹۹۵) معتقد است اين ايده كه قيمت دارايي‌هاي مالي در بازارهاي كارا منعكس‌كننده تخمين‌هاي درست از ارزش آنها است، همواره با چشم انداز تاريكي كه قيمت‌ها را از واقعيت‌هاي اقتصادي جدا مي‌سازد، همراه است. حباب قيمت‌ها در بازارهاي مالي گواه اين مطلب است. تئوري‌هاي بازار كارا در بسياري از جنبه‌هاي اساسي از درك واقعيت‌هاي بازارهاي مالي عاجز است، چراكه‌اين تئوري‌ها نيز مانند ساير تئوري‌هاي اقتصاد واقعيت‌هاي پيچيده اقتصادي را ساده سازي مي‌كند تا بتواند نتايج دلخواه خود را از آنها استخراج كند. بنابراين دانش مالي جديد به ما مي‌آموزد كه قبل از تاييد يا رد يك فرضيه مانند فرضيه بازارهاي كارا رابطه بين قيمت و عوامل اقتصادي را بررسي نماييم و اين مهم را در نظر بگيريم كه هر چقدر رابطه بين قيمت سهام و ارزش‌هاي اقتصادي غير‌مستقيم يا پيچيده باشد ادراك آن از توان ما دور نيست.
بر طبق كارايي بازار، قيمت‌ها منعكس‌كننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آيا قيمت به همه‌اين اطلاعات در دسترس عكس‌العمل نشان مي‌دهد؟ يا به برخي بيش از سايرين توجه مي‌كند؟ آيا قيمت به اطلاعات جديد پاسخ درستي مي‌دهد و واقعا جهت حركت قيمت با اطلاعات جديد همخوان است. ملاحظه مي‌شودكه تنها پاسخ سريع به اطلاعات ورودي مهم نيست. بلكه تحليل اساسي نيز لازم است. تحليل اساسي و تضمين درست قيمت نياز به بررسي و وقت دارد. بنابراين سرعت تاثير اطلاعات به اندازه دقت در تاثير اهميت ندارد. (Stout, ۱۹۹۵). ما براي تعيين تاثير اطلاعات بر قيمت از مدل‌هاي سنتي تعيين ارزش دارايي‌هاي مالي كه رايج ترين آن مدل CAPM است استفاده مي‌كنيم. حال اگر مدل [CAPM] با تئوري بازار كارا ([EMH]) ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتي و تعيين ارزش كارا خواهد شد؟ پاسخ اين سوال آربيتراژ و سودهاي آربيتراژي است، چراكه چشم‌هاي تيز بين هميشه به دنبال فرصت‌هايي هستند كه افراد خوشبين به دليل استفاده از مدل‌هاي سنتي از دست مي‌دهند. بنابراين تا زماني كه امكان استفاده از سودهاي آربيتراژي وجود دارد بازار كارا نخواهد بود و تا زماني كه مباحثي چون نمايندگي و.... وجود دارد، فرصت‌هاي اين چنيني وجود خواهد داشت. (Barberries & Thaler ۲۰۰۳).
در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتي را در نظر مي‌گيرند كه بعضا در دنياي واقعي مصداق ندارند. بنابراين سرمايه‌گذاران (بازار) بر روي آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقي روي آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتي كه به‌اين روش‌ها به دست مي‌آيد توافق نخواهند داشت. بنابراين مشاهده مي‌شود كه همواره بخشي فروشنده سهام هستند و بخشي خريداران. آنچه كه يكي از مباني دانش جديد مالي را تشكيل مي‌دهد، عدم توافق افراد در مورد ريسك و بازده است. هنگامي كه افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شكل نخواهد گرفت. در نتيجه بازار به كارايي نخواهد رسيد، چراكه از نظر EMH شرط كارايي بازار تعادل قيمت‌ها است. وقتي بازار كارا خواهد بود كه قيمت تمام شده سهام با ارزش ذاتي آن كه متناسب با ريسك و بازده ذاتي آن است برابر باشد. از آنجا كه افراد در مورد ريسك و بازده توافق ندارند اين مهم هيچگاه اتفاق نخواهد افتاد. موضوع فوق را با مثالي دنبال مي‌كنيم. فرض كنيم كه در بازار دو بازيگر و يك سهم وجود دارد. بازيگر اول معتقد است قيمت آن سهم ۱۰۱۰‌ريال و بازيگر دوم معتقد است قيمت آن سهم ۹۹۰‌ريال است. با فرض قبول فرضيات CAPM مانند عدم وجود هزينه‌هاي معاملاتي، انتظارات همگن و ... اين ۲ نفر هيچگاه به قيمت واحد نخواهند رسيد، چراكه هر كدام براي ارزشي كه براي آن سهم به دست مي‌آورده‌اند استدلال كافي دارند. حال چگونه است كه آن سهم به يك قيمت مورد توافق طرفين در بازار معامله مي‌گردد؟ پاسخ اين سوال ساده است. يكي از آن دو بايد از ارزش ذاتي محاسبات خود دست بردارد و از آنجا كه معمولا در بازار خريدار قيمت را تعيين مي‌كند، فروشنده بايد اين كار را انجام دهد و اين امر به معني عدم كارايي بازار است. اين دقيقا همان چيزي است كه ميلر (Miller,E,R,,۱۹۷۷) در مدل خود و به‌نام HEAPM مطرح مي‌كند و معتقد است در قيمت‌هاي خيلي بالا تنها بخش كمي از سهام توسط افراد خوشبين خريداري خواهد شد و اگر شركتي بخواهد سهام بيشتري را به قيمت‌هاي بالا بفروشد بايد قيمت را كاهش دهد، اگر چه اين كاهش قيمت با ارزش ذاتي آن سهم همخواني نداشته باشد.
در واقع از نظر ميلر منحني تقاضاي سهام داراي شيب منفي است و با افزايش قيمت سهام ميزان تقاضا براي آن سهام كاهش پيدا مي‌كند. اين امر در حالي است كه طبق مدل CAPM و فرضيه بازار كارا منحني مذكور به صورت كاملا تخت خواهد بود. پس افزايش قيمت به بالاي خط تقاضاي بازار كارا موجب مي‌شود كه افراد آن سهم را خريداري نكنند و كاهش قيمت به پايين خط موجب مي‌شود كه از فروش آن سهم خودداري كنند. تقاضا نيز افزايش خواهد يافت. در صورتي كه در بازار واقعي اين امر وجود ندارد. پيش‌بيني CAPM در مورد خط تخت منحني تقاضا نتيجه انتظارات همگن سرمايه‌گذاران است. در حالي كه در دنياي واقعي شيب خط تقاضا منفي است. Kaulet, ۲۰۰۰), (Shleifer, ۱۹۸۹), (Bagwell, ۱۹۷۲)). يافته‌هاي دانشمندان مالي نشان مي‌دهد كه HEAPM ميلر بهتر از CAPM در پيش‌بيني رفتار واقعي بازار كمك مي‌كند. اين مهم با يكي از اصول دانش جديد مالي كه وقتي سرمايه‌گذاران با يكديگر توافق ندارند، قيمت سهام مي‌تواند به دلايل گوناگوني كه هيچ ارتباطي با عوامل موثر در ارزش سهام ندارد تغيير كند، همخواني دارد. در واقع هر چه عدم اطمينان در بازار بيشتر شود، عدم توافق در مورد حوادث آتي بيشتر مي‌شود و هر چه عدم توافق در مورد حوادث مالي آتي بيشتر شود، بسياري از متغييرهاي اساسي موثر در قيمت سهام به فراموشي سپرده مي‌شوند. در اين رابطه شواهد زيادي وجود دارد. براي مثال اينكه برخي از افراد پرتفوي تشكيل نمي‌دهند. (Stout ۱۹۹۷) يا اينكه بسياري از سهام با بتاي بالا با بازده بالا همراه نيستند. (Miller ۱۹۹۷).
در واقع بر خلاف شارپ كه معتقد است هر چه ريسك بيشتر باشد، بازده مورد انتظار بيشتر است (Sharpe, ۱۹۶۴) ميلر معتقد است هر چه ريسك بيشتر باشد، عدم اطمينان بيشتر مي‌شود. (Miller, ۱۹۹۷). ملاحظه مي‌شود كه انتظارات حتي در سطح انديشمندان مالي نيز همگن نمي‌باشد. پس بايد سوال كرد كه آيا بازار سرمايه مي‌تواند با اين وجود در تعيين ارزش كارا باشد.دانش جديد مالي معتقد است كه اطلاعات مي‌تواند به سرعت به بازار وارد و بر قيمت سهام تاثير بگذارد، اما معلوم نيست كه‌اين اطلاعات قيمت را به سمت ارزش ذاتي آن سوق بدهد. بنابراين بازار مي‌تواند از لحاظ اطلاع رساني كارا باشد، اما از لحاظ تعيين ارزش خير. در واقع، اينكه اطلاعات مي‌تواند ظرف مدت يك دقيقه يا يك ساعت به اطلاع بازار برسد، تنها در حد يك فرضيه باقي مانده است و در عمل هيچ گاه ‌اين اتفاق نخواهد افتاد (Jensen,M.C,۱۹۷۸). در واقع سوال ايشان اين است كه: اگر چه اطلاعات سريعا به بازار مي‌رسد، اما سرمايه‌گذاران بايد براي به دست آوردن آن اطلاعات هزينه پرداخت كند. حال اگر اطلاعات ورودي به بازار فني بوده، از پيچيدگي خاصي كه از فهم بازار دور است، برخوردار باشد، چه اتفاقي خواهد افتاد؟ آيا با اين شرط باز هم قيمت‌ها در يك لحظه تحت تاثير قرار خواهد گرفت و به قيمت‌هاي جديد خواهد رسيد؟ مطالعات نشان مي‌دهد كه پاسخ اين سوال منفي است و تاثير اطلاعات بر قيمت سهام بسيار كندتر و آهسته تر از آن چيزي است كه فرضيه بازار كارا مطرح مي‌نمايد (Brealey & Myer ۲۰۰۳). پس بايد اين جمله جنسن (Jensen M.C ۱۹۷۸) را به‌خاطر سپرد كه ديگر نمي‌توان هيچ قضيه اقتصادي را به طور مطلق بيان كرد. نهايتا دانشمندان مالي در خصوص دانش جديد مالي به اين نتيجه رسيده‌اند كه:
۱) اولين واكنش قيمت به اطلاعات جديد ناقص است و بازار اثرات كامل اطلاعات را بسيار آرام‌تر از آنچه انتظار مي‌رود هضم و جذب مي‌كند.
۲) انجام معاملات يك فرآيند بدون هزينه نيست و كسب اطلاعات، پردازش و بررسي صحت و سقم آن هزينه‌بر است.
۳) افراد حرفه‌اي همانند ساير افراد ميزان درآمد معيني دارند، بنابراين نمي‌توانند درصد بالايي از سهام يك شركت را خريداري نمايند. لذا طرز فكر و تلقي ساير سهامداراني كه احتمالا اطلاعات كمتري از وضعيت واقعي شركت‌ها دارند، مي‌تواند اثرات منفي بر قيمت سهام داشته باشد.
۴) افراد حرفه‌اي نيز همانند ساير بازار افرادي ريسك گريز هستند و در هنگام اخذ موضع خريد يا فروش نسبت به ميزان ريسك آن وضعيت اطمينان كامل نخواهند داشت.
۵) افراد حرفه‌اي تنها زماني مي‌توانند از دسترسي به اطلاعات جديد نفع ببرند كه بقيه سهامداران هم در آينده نزديك به آن اطلاعات دسترسي پيدا كنند. در غير‌اين صورت به دنبال ايشان حركت نخواهند كرد.
۶) يك منبع مهم ريسك اين است كه افراد بي اطلاع ممكن است براي هميشه بي اطلاع بمانند يا اينكه پس از دسترسي به اطلاعات، آن را به صورت معكوس تفسير نمايند يا هرگز با آن موافقت نكنند.
جمع‌بندي مفروضات فوق به‌اين معني است كه شايد براي تاثير اطلاعات بر قيمت، به هفته‌ها يا حتي ماه‌ها زمان نياز باشد و اين امر با فرضيات بازار كارا همخواني ندارد. (Stout , ۲۰۰۴).
۷) صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك نسبت به سايرين از قدرت بالايي در غلبه بر بازار برخوردارهستند. معمولا اين صندوق‌ها در بازارهاي سرمايه سهامدار غالب هستند و با حركات خود مي‌توانند بازار را تحت‌تاثير قرار دهند. اين امر بسيار طبيعي است، چراكه‌ايشان داراي منابع مالي بسيار قوي، كادرهاي كارشناسي قدرتمند، دسترسي به اطلاعات و جايگاه قوي در بازار هستند. بنابراين در بسياري موارد ملاحظه مي‌شود كه بازار را آن گونه كه مي‌خواهند هدايت مي‌كنند. پس اين فرض كه در بازار كارا امكان غلبه پيوسته و مستمر بر روند بازار وجود ندارد، ارزش خود را از دست مي‌دهد و افرادي كه چنين ادعايي مي‌نمايند هم به خود و هم به مشتريان خود دروغ مي‌گويند، چراكه در دنياي واقعي بازارسازان اصلي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك و سهامداران حقوقي بزرگ هستند و هر نوعي كه بخواهند بازار را هدايت خواهند كرد.
● نتيجه‌گيري:
تفسير بازار سرمايه در دنياي واقعي با آنچه فاما تحت عنوان نظريه كارايي بازار مطرح مي‌كند متفاوت و متناقض است و مفروضات حاكم بر بازارهاي مالي واقعي با مفروضات ساده تئوري مدرن پرتفوي و فرضيه كارايي بازار تفاوت اساسي دارد. به عبارتي بازارهاي واقعي بسيار پيچيده تر از آن هستند كه بتوان آنها را در قالب يك يا دو تئوري يا مدل جاي داد و بر اساس آن اقدام نمود. علوم رفتاري و روانشناسي در حوزه مالي (عوامل پيچيده رواني و ارزش‌هاي اقتصادي مختلف) تاثير بسياري بر قيمت سهام دارند. پس به زعم مطالعات اخير:
۱) به دليل وجود عوامل مختلف از جمله عامل نمايندگي بازارهاي سرمايه هيچگاه به كارايي كامل نمي‌رسند.
۲) همواره در بازارهاي سرمايه فرصت سودآوري براي افرادي وجود دارد.
۳) شانس سودآوري براي همه سرمايه‌گذاران اعم از باسواد يا بي‌‌سواد برابر نيست.
اين مهم به عنوان رويكردي جديد در دانش مالي مطرح و در حال حاضر مبناي بسياري از مطالعات، مديريت و سرمايه‌گذاري در بازارهاي سرمايه در قرن ۲۱ است.
افشين دولتشاهي
روزنامه دنياي اقتصاد