-
.. مدل ورشکستگی آلتمن ..
چکيده:
تغييرات محيطي و رقابت روزافزون موسسات، دستيابي به سود موردنظر را براي آنها محدود کرده است. بدين‌لحاظ، تصميم‌گيري مالي نسبت به گذشته اهميت بيشتري يافته و مديران را وادار ساخته تا با بهره‌گيري از تکنيک‌هاي پيشرفته روشهاي جديد کنترل را به‌کارگيرند.
اين تحقيق سعي در بررسي کاربرد يکي از تکنيک‌هاي پيش‌بيني ورشکستگي (مدل آلتمن) دارد. به دليل استاندارد و همگون بودن و همچنين دردسترس قرار داشتن صورتهاي مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، اين شرکتها براي آزمون مدل آلتمن در يک دوره چهارساله مورداستفاده قرار گرفته‌اند.
مقدمه
مهمترين موضوعهاي مطرح شده در زمينه مديريت مالي، سرمايه‌گذاري و اطمينان به سرمايه‌گذاران براي افراد حقيقي و حقوقي است. در کشورهاي پيشرفته صنعتي، تحقيقات بسياري درمورد فرايند تصميم به سرمايه‌گذاري صورت گرفته است. يکي از مسائلي که مي‌تواند به نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاري کمک کند. وجود ابزارها و مدلهاي مناسب براي ارزيابي شرايط مالي و وضعيت سازمانهاست، زيرا تا زماني که شخص سرمايه‌گذار نتواند ارزيابي دقيقي از سرمايه‌گذاري موردنظر خود داشته باشد، انتخاب وي بهينه نخواهد بود. يکي از ابزارهاي مورداستفاده براي تصميم به سرمايه‌گذاري در يک شرکت، مدلهاي پيش‌بيني ورشکستگي است.
سرمايه‌گذاران همواره مي‌خواهند با پيش‌بيني امکان ورشکستگي يک شرکت از ريسک سوخت شدن اصل و فرع سرمايه خود جلوگيري کنند. از اين‌رو، آنها درپي روشهايي هستند که بتوانند به‌وسيله آن ورشکستگي مالي شرکتها را تخمين بزنند، زيرا در صورت ورشکستگي، قيمت سهام شرکتها به شدت کاهش مي‌يابد.
پيش‌بيني ورشکستگي با استفاده از روشهاي مختلفي صورت مي‌پذيرد، که از ميان روشهاي مزبور، روش تجزيه‌وتحليل نسبتها و روش تجزيه‌وتحليل ريسک بازار از اعتبار بيشتري برخوردار است. در روش تجزيه‌وتحليل ريسک بازار، احتمال وقوع ورشکستگي شرکت ازطريق تغييراتي که در ريسک بازار (مثل واريانس نرخ بازده يک سهم و ريسک سيستماتيک) رخ مي‌دهد، تخمين زده مي‌شود. در روش تجزيه‌وتحليل نسبتها، احتمال وقوع ورشکستگي به‌وسيله يک گروه از نسبتهاي مالي که توسط صاحبنظران با هم ترکيب شده‌اند تخمين‌زده مي‌شود.
در مدل آلتمن(E.ALTMAN) براي پيش‌بيني وقوع ورشکستگي، از روش تجزيه‌وتحليل نسبتها استفاده شده است. مدل تشکيل شده از پنج نسبت مالي که به روش تجزيه‌وتحليل مميزي، ضريب‌دار شده‌اند و به صورت يک تابع که نسبتهاي مالي به‌عنوان متغيرهاي مستقل آن هستند، به‌اجرا درآمده‌است. هدف اصلي انجام اين تحقيق - تعيين ميزان کاربرد مدل آلتمن(Z-SCORE) براي بررسي وضعيت ورشکستگي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در گروه شرکتهاي صنايع نساجي و ساخت فلزات اساسي، است. همچنين سوال ويژه‌اي براي تجزيه‌وتحليل و يافتن راه‌حل مناسب انتخاب شده است که عبارتند از: آيا به‌کارگيري مدل آلتمن براي بررسي وضعيت ورشکستگي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (شرکتهاي صنايع نساجي و ساخت فلزات اساسي) مناسب است‚
در ادامه تحقيق به بيان تعاريف مختلفي از ورشکستگي، پيشينه مطالعات مختلف در زمينه پيش‌بيني ورشکستگي، بيان روش تحقيق و تجزيه‌وتحليل داده‌ها و درانتها به بيان نتايج حاصل از تحقيق پرداخته خواهدشد.
ورشکستگي
درمتون علمي، از ورشکستگي تعاريف مختلفي شده است. در ادامه به چند تعريف از ديدگاههاي تجاري و حقوقي اشاره خواهدشد. ورشکستگي، اقدامي قانوني که به موجب آن به‌طورکلي يک بدهکار عاجز از پرداخت بدهي خود به سود طلبکاران ضبط مي‌شود (منوچهر فرهنگ، 1374).
ورشکستگي هنگامي رخ مي‌دهد که بدهيهاي يک شرکت از ارزش دارائيهاي موجود در شرکت تجاوز کند (GITMAN,1996).
ازنظر حقوقي، ورشکستگي عبارت است از اين که بدهکار از کل دارايي خود به نفع طلبکار صرف‌نظر کند. ولي هرگاه از ورشکستگي برائت حاصل کند. مي‌تواند مجدداً کار خود را آغاز کند (قائم‌مقام فراهاني، 1368).
در بورس اوراق بهادار تهران، ملاک ورشکستگي و خروج شرکتها از بورس، ماده 141 قانون تجارت اصلاحي است. در اين ماده آمده است: اگر بر اثر زيانهاي وارده، حداقل نصف سرمايه شرکت از ميان برود، هيات مديره مکلف است بلافاصله مجمع عمومي فوق‌العاده صاحبان سهام را دعوت کند تا موضوع انحلال يا بقاء شرکت، مورد شور و راءي واقع شود. هرگاه مجمع مزبور راءي به انحلال شرکت ندهد، بايد درهمان جلسه و با رعايت مقررات ماده 6 اين قانون، سرمايه شرکت را به مبلغ سرمايه موجود کاهش دهد (منصور، 1377).
به‌طورکلي، شرکتها ممکن است به يکي از سه شکل مالي، اقتصادي و حقوقي با شکست مواجه شوند. در شکست مالي، ضعف در ايفاي تعهدات در زمان سررسيد، وجود حالت تنگناي مالي را نشان مي‌دهد معمولاً نشانه تنگناي مالي، فقدان سرمايه در گردش است. فقدان سرمايه در گردش، نشانه‌اي است که خود ناشي از علل ديگري مانند ساختار سرمايه‌اي ضعيف با استقراض جاري بيش از حد، هزينه عملياتي بالا و امثال اين موارد است. معمولاً بين شکست به معني اقتصادي و شکست مالي و اعتباري فرق گذاشته مي‌شود. به‌طورکلي، شکست تجاري همان شکست اقتصادي است، زيرا موسسه نتوانسته است براي سرمايه‌گذاري انجام شده، سودي مشابه آنچه که در جاي ديگر قابل دسترسي است را تحصيل کند. شکست ازنظر قانون، عدم توانايي ايفاي تعهدات در سررسيد نيست. قوانين شکست را اين‌طور تعريف مي‌کنند که کل دارائيها براي پرداخت کل بدهيها کافي نباشد.
معمولاً دلايل مختلفي باعث بروز ورشکستگي مي‌شود. مهمترين دليل ورشکستگي شرکتها، سوءمديريت سازمانهاست. خطاهاي مديريتي، هزينه بالا، فعاليت مالي ضعيف، بي‌اثر بودن فعاليتهاي فروش و هزينه توليد بالا، مي‌تواند به تنهايي يا ترکيبي از آنها هشداري براي ورشکستگي شرکت باشند. فعاليتهاي اقتصادي مي‌تواند يکي ديگر از دلايل ورشکستگي شرکتها باشد. رکود اقتصادي، تغييرات نرخ بهره، بالا رفتن تورم، نوسانات قيمت مواداوليه و شرايط اقتصادي بين‌المللي، از دلايل اقتصادي ورشکستگي سازمانهاست. تصميمات دولت، پيشامدهاي طبيعي ناخواسته و مرحله عمر سازمانها نيز از ديگر دلايل بروز ورشکستگي هستند.
-
پيشينه تحقيقات
اولين تحقيق در زمينه پيش‌بيني ورشکستگي در سال 1900 توسط توماس وودلاک انجام شد. وي يک تجزيه‌وتحليل کلاسيک در صنعت راه‌آهن انجام داد و نتايج تحقيق خود را در مقاله تحت عنوان <درصد هزينه‌هاي عملياتي به سود انباشته ناخالص> ارائه کرد. در سال 1911، لارس جامبرلاين در مقاله‌اي تحت عنوان <اصول سرمايه‌گذاري اوراق قرضه> از نسبتهاي به‌دست آمده به‌وسيله وودلاک، نسبتهاي عملکرد را به‌وجود آورد. در سال 1930 تا 1935، آرتور ونيکور و ريموند اسميت در مطالعات خود تحت‌عنوان <روشهاي تحليل در نسبتهاي مالي شرکتهاي ورشکسته> دريافتند که صحيح‌ترين نسبت براي تعيين وضعيت ورشکستگي، نسبت سرمايه در گردش به کل دارايي است. اولين تحقيقاتي که باعث ايجاد مدلي براي پيش‌بيني ورشکستگي شد، تحقيقات ويليام بيور در سال 1966 بود. بيور يک مجموعه شامل 30 نسبت مالي که به‌نظر وي، بهترين نسبتها براي ارزيابي سلامتي يک شرکت بودند را انتخاب کرد. سپس نسبتها را براساس چگونگي ارزيابي شرکتها، در شش گروه طبقه‌بندي کرد. وي طي تحقيقات خود به اين نتيجه رسيد که ارزش هر نسبت، در ميزان اعتبار طبقه‌بندي شرکتها در گروههاي شرکتهاي ورشکسته و غيرورشکسته است، و ميزان خطاي طبقه‌بندي کمتر، نشان‌دهنده ارزش بالاي هر نسبت است. طبق اين اصل، بيور نسبت را که داراي کمترين نرخ خطاي طبقه‌بندي بود را به ترتيب اهميت به شرح زير معرفي کرد: جريان نقد به کل دارايي، درآمد خالص به کل دارايي، کل بدهي به کل دارايي، سرمايه در گردش به کل دارايي، نسبت جاري و نسبت فاصله عدم اطمينان.
در سال 1968 آلتمن در پيرو مطالعات بيور، مطالعه خود را براي تهيه مدلي جامع و چند متغيره (برخلاف بيور و دانشمندان قبل که مدلهايي تک‌متغيره ارائه کرده‌اند) ادامه داد. آلتمن با انتخاب 22 نسبت مالي و تجزيه‌وتحليل آنها به‌وسيله روش آماري چند مميزي، موفق به تهيه تابعZ که از پنج نسبت مالي تشکيل شده بود به عنوان متغيرهاي مستقل وZ به‌عنوان متغير وابسته شد. نسبتهاي مالي موجود در مدل عبارت بودند از: سرمايه در گردش به کل دارايي، سود انباشته به کل دارايي، درآمد قبل از بهره و ماليات به کل دارايي، ارزش بازاري حقوق صاحبان سهام به کل بدهي و فروش به کل دارايي.
پس از سالها استفاده از مدلZ به‌وسيله اشخاص و سازمانهاي مختلف، يک سري انتقادات براي مدل مطرح شد. تحليل‌گران مالي، حسابداران و حتي خود شرکتها، معتقد بودند که مدل تنها براي موسسات با ماهيت تجارت عمومي قابل استفاده است. آلتمن در ادامه تحقيقات خود، روي مدل پيش‌بيني ورشکستگي موفق به اصلاح مدلZ و ارائه مدل جديد به نامZ شد. واضح‌ترين اصلاحيه آلتمن جانشين کردن ارزش دفتري سهام به ارزش بازاري آن و سپس تغيير ضرايب و محدوديتهاي ورشکستگي بود. عمده موارد استفاده اين دو مدل درمورد شرکتهاي توليدي بود و اين مدلها براي شرکتهاي غيرتوليدي و خدماتي استفاده عمده نداشت. به همين علت آلتمن در ادامه تحقيقات خود موفق به طراحي مدلي به نامZ شد که در اين مدل متغير نسبت فروش به کل دارايي حذف و مدل چهار متغيره مختص شرکتهاي خدماتي و غيرتوليدي ارائه کرد. در سالهاي بعد محققان زيادي روي مدلهاي پيش‌بيني ورشکستگي مطالعه و موفق به طراحي مدلهاي جديدي شدند که ازجمله آنها مي‌توان به مدلهاي اسپرينگات، اوهلسون، فولمر، گريس و شيراتا نام برد.
روش تحقيق
در اين تحقيق، با استفاده از اطلاعات استخراج شده از صورتهاي مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، نسبتهاي موجود در مدل را محاسبه و با قرار دادن آن نسبتها در مدل، مقدار مدل آلتمن براي هر شرکت در هر سال موردمطالعه، تعيين شد. جامعه آماري تحقيق، شرکتهاي داخل بورس در دو صنعت نساجي و ساخت فلزات اساسي که جمعاً 41 شرکت هستند، را شامل مي‌شود. علت انتخاب شرکتهاي داخل بورس و اين دو صنعت به خاطر دسترسي آسان و استاندارد همگون بودن صورتهاي مالي اين شرکتها و همچنين به دليل اينکه اين دو صنعت نسبت به صنايع ديگر داخل بورس هستند که بيشترين خروجي را طي سالهاي موردمطالعه داشته‌اند. در ضمن افق زماني پژوهش، دوره چهارساله از سال 1375 تا سال 1378 است.
مدل مورد استفاده، مدل(Z"-SCORE) آلتمن است. اين مدل که از پنج نسبت مالي (سرمايه در گردش به کل دارايي (X1)، سود انباشته به کل دارايي (X2)، درآمد قبل از بهره و ماليات به کل دارايي (X3)، ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتري بدهي (X4)، فروش به کل دارايي (X5) تشکيل شده به صورت زير است:
Z"= 0/717X1 + 0/84X2 + 3/1X3 + 0/42X4 +0/998X5
حالت ورشکستگي کامل Z<1/2
حالت مابين ورشکستگي و غير ورشکستگي
حالت سلامت کامل Z ? 2/9
-
تجزيه‌وتحليل داده‌ها
با استخراج مقادير متغيرها و محاسبه مقدارZ" در دو صنعت نساجي و ساخت فلزات اساسي، ميزان خطاي نوع اول (شرکت ورشکسته است ولي آن غيرورشکسته پيش‌بيني مي‌شود) و خطاي نوع دوم (شرکت غيرورشکسته است ولي آن ورشکسته پيش‌بيني مي‌گردد) مشخص مي‌شود.
باتوجه به نمودارهاي تحقيق مشاهده مي‌شود که از ميان 41 شرکت موردبررسي، 16 شرکت; ايران برک، بافت آزادي، ريسمانريسي سمنان، ريسندگي و بافندگي ري، مخمل و ابريشم کاشان، نساجي غرب، نساجي مازندران، وطن اصفهان، نساجي بروجرد، ريسندگي و بافندگي کاشان، نساجي خوي، آلومتک، آلومينيم ايران، ابزار مهدي، صنايع فلزي ايران و نورد و لوله اهواز، طبق نتايج حاصل از مدل در وضعيت ورشکستگي کامل قرار دارند. ازبين اين شرکتها، 12 شرکت طي دوره موردمطالعه از بورس خارج شده و 3 شرکت نساجي مازندران، نساجي خوي، ابزار مهدي تاکنون از بورس خارج نشده و شرکت نساجي بروجرد در سال 1378 در وضعيت ورشکستگي قرار گرفت و در سال 1379 از تابلوي بورس خارج شد. همچنين از بين 25 شرکتي که مدل آنها را در وضعيت مابين ورشکستگي، غيرورشکستگي و سلامت کامل پيش‌بيني کرده است، دو شرکت صنعتي ملاير و آلومينيوم ايران طي دوره موردمطالعه از تابلوي بورس خارج شده‌اند.
نتيجه‌گيري
دراين پژوهش، مدل آلتمن(Z"-SCORE) در دو گروه از شرکتهاي ورشکسته و غيرورشکسته موردبررسي قرار گرفته تا ميزان خطاي نوع اول و دوم آن مشخص شود.
گروه ورشکسته که شامل 16 شرکت است، نتايج پيش‌بيني‌هاي مدل آلتمن، در مورد 12 شرکت صحيح و 3 شرکت که طبق پيش‌بيني مدل بايد طي دوره مطالعه از بورس خارج مي‌شدند، از بورس خارج نشده و همچنان خريد و فروش سهام آنها در بورس ادامه دارد. با اين نتيجه‌گيري، مدل آلتمن با 81 درصد اطمينان وضعيت ورشکستگي شرکتها را قبل از ورشکستگي درست پيش‌بيني کرده است. درضمن خطاي نوع دوم درمورد شرکتهاي ورشکسته، حدود 19 درصد بوده است که نشان‌دهنده اين است که مدل در 19 درصد موارد، شرکتهايي را که ورشکسته نيستند ورشکسته پيش‌بيني کرده است. در اين رابطه، آلتمن در آزمون مدل خود روي شرکتهاي ورشکسته آمريکا، به اين نتيجه مي‌رسد که مدل در حدود 90 درصد موارد توانسته شرکتهاي ورشکسته را قبل از ورشکستگي درست پيش‌بيني کند و خطاي نوع دوم او در اين تحقيق حدود 10 درصد بوده است.
درگروه شرکتهاي غيرورشکسته که شامل 25 شرکت است، پيش‌بيني مدل در 23 مورد صحيح بوده و تنها در 2 مورد که مدل پيش‌بيني مي‌کرد، آنها از بورس خارج نخواهندشد، از تابلوي بورس خارج شده‌اند. با اين نتيجه‌گيري، مدل آلتمن با 92 درصد اطمينان، وضعيت عدم ورشکستگي شرکتها را طي دوره مورد مطالعه، درست پيش‌بيني کرده است. همچنين خطاي نوع اول درمورد اين شرکتها حدود 8 درصد بوده که نشان‌دهنده اين است که مدل در 8 درصد موارد، شرکتهايي را که فعال نيستند را غيرورشکسته پيش‌بيني نموده است. در اين رابطه، آلتمن در آزموني ديگر، مدل را روي شرکتهاي فعال در ايالات متحده آمريکا موردآزمون قرار داد و به اين نتيجه رسيد که مدل در 97 درصد موارد توانسته است، شرکتهاي غيرورشکسته را صحيح پيش‌بيني کند. در ضمن خطاي نوع اول در اين تحقيق حدود 3 درصد بوده است .
منابع:
- بورس اوراق بهادار تهران، (1380)، صورتهاي مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي سالهاي 29/12/1375 الي 29/12/1378، تهران: انتشارات بورس اوراق بهادار تهران.
- بورس اوراق بهادار تهران، (شهريور 1379). گرازش هفتگي بورس. سال دهم، شماره 23، ص 37. تهران: انتشارات سازمان بورس اوراق بهادار تهران.
- پارسائيان، علي و جهانخاني، علي (1376). مديريت سرمايه‌گذاري و ارزيابي اوراق بهادار (چال اول)، تهران: انتشارات دانشکده مديريت دانشگاه تهران.
- پي‌نوو، ريموند، (1376). مديريت مالي; ترجمه علي جهانخاني و علي پارسائيان، جلد اول (چاپ سوم)، تهران: انتشارات سمت.
- فراهاني، قائم‌مقام، (1368)، حقوق و تجارت، ورشکستگي و تصفيه (جلد اول)، تهران: انتشارات دانشگاه تهران.
- فرهنگ، منوچهر، (1374)، فرهنگ علوم اقتصادي (چاپ هفتم)، تهران: انتشارات نشر البرز.
- منصور، جهانگير، (1377)، قانون تجارت (جلد اول)، تهران: انتشارات نشر ديدار.
- ولفنيگ، ولدن، (1354)، تهيه و اداره امور مالي موسسات تجاري; ترجمه علي رشيدي (چاپ اول)، تهران: انتشارات موسسه اموربانکي.
منابع انگليسي:
- ALTMAN, E.(1968). FINANCIAL RATIOS, DISCRIMINANT ANALYSIS AND THE- PREDICTION OF CORPORATE BANKRUPTCY ]COMPUTER PROGRAM]. ).AVAILABLE AT (www.stern.nyu.edu/n ealtman).
- ALTMAN, E. HALDEMAN, R.& NARAYANAN, P.(1977). ZETA ANALYSIS: ANEW MODEL TO IDENTIFY BANKRUPTCY RISK OF CORPORATIONS [COMPUTER PROGRAM] AVAILABLE AT (www.stern.nyu.edu/n ealtman).
- GITMAN, LJ. (1996). PRINCIPLE OF MANAGERIAL FINANCE (7 RD ED). NEW- YORK: HARPER COLLINS COLLEGE.
- GRICE, J.S. (1998). CALSSIFIDCATION AND PREDICTIVE ACCURACIES FOR- BANKRUPTCY PREDICTION MODELS: A SENSITIVITY ANALYSIS [COMPUTER PROGRAM]. AVAILABLE AT (www.troyest.edu/html/cbes/html/review/ reviwdoc 16.html).
- RANNCE, R.(1999). THE APPLICATION OF ALTMANS REVISED FOUR- VARIABLE Z-SCORE BANKRUPTCY PREDICTION MODEL FOR RETAIL FIRMS. AVAILABLE AT (www. lib.umi.com/disserations/fullcit/.9938887(
