donya88
10-21-2011, 01:49 AM
اثر اندازه و اثر ژانويهاستثناهاي مهم مشاهده شده در بازارهاي مالي؛ در اين قسمت به برخي از شواهد تجربي مهم كه با نظريات مطرح شده در تئوري مالي مدرن سازگار نبودند، اشاره مي‌شود:
اثر اندازهبنز در مقاله‌اي در سال 1981 نشان داد كه شركت‌هاي داراي ارزش بازار كمتر در بورس اوراق بهادار نيويورك طي سال‌هاي 1975-1936 بازده بيشتري نسبت به پيش‌بيني مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي شارپ و لينتنر بدست آورده‌اند (بنز 1981). پس از انتشار اين مقاله تحقيقات بسيار زيادي بر روي اين موضوع انجام گرديد. رينگانوم با استفاده از نمونه‌هايي از بورس اوراق بهادار نيويورك و بورس اوراق بهادار آمريكا دريافت كه شركت‌هاي كوچك داراي بازده متناسب با ريسك غيرعادي زيادي هستند (رينگانوم 1981). فاما و فرنچ نيز در مطالعه معروف خود در سال 1992 تمام سهم‌هايي را كه بين سال‌هاي 1963 تا 1990 در بورس‌هاي نيويورك، آمريكا و نزدك مورد معامله قرار گرفته بودند را بر اساس ارزش بازارشان طبقه‌بندي كردند و متوسط بازده هر طبقه را در سال‌هاي مختلف محاسبه كردند. آنان نتيجه گرفتند كه بازده سالانه طبقه‌اي كه كمترين ارزش بازار را داشته است به طور متوسط در هر ماه 74/0% بيشتر از طبقه‌اي است كه بيشترين ارزش بازار را داشته است.
اثر ژانويهشواهد بدست آمده از بازارهاي بورس جهان در مورد بازده‌هاي فصلي، پايه‌هاي فكري فرضيه بازار كارا را بي‌اعتبار ساخته است. تعداد زيادي از مطالعات انجام شده به دنبال بررسي خودهمبستگي قيمت سهام جهت آزمون الگوي فصلي بودن بازده‌ها بوده‌اند. مطالعات انجام شده توسط روزف و كيني (1986)، گالت كين و روگالسكي و تاينيك (1986) شواهدي ارايه كردند كه بازده سهام در ماه ژانويه به طور معني‌داري بيشتر از ساير ماه‌هاي سال مي‌باشد. دي‌بونت و تالر نيز در مقاله خود در سال 1985 مشاهده نمودند كه در ژانويه هر سال يك پرش در بازده مازاد انباشته وجود دارد و در ماه نوامبر و دسامبر هر سال يك كاهش دائمي در بازده مازاد انباشته مشاهده مي‌شود. آنها دليل اين رفتار را افزايش عرضه و فروش سهام در پايان سال مالي تلقي كردند.
برخي انديشمندان اثر ژانويه را با فرضيه‌اي به نام «فرضيه استفاده از معافيت مالياتي به خاطر زيان» توضيح مي‌دهند. طبق اين فرضيه، سرمايه‌گذاران منتظر مي‌مانند تا پايانسال مالياتي فرا رسد. آنگاه آنان به منظور كاهش بدهي مالياتي خود، اقدام به فروش سهام زيان‌ده مي‌كنند. لذا طبق اين فرضيه، در پايان سال مالياتي يك فشار كاهش قيمت براي سهامي كه در طول سال زيان‌ده بوده‌اند، وجود دارد. متعاقباً در شروع سال مالياتي جديد، اين فشار قيمت محو گرديده و قيمت سهام مجدداً به حالت تعادل باز مي‌گردد. رول استدلال مي‌كند كه شركت‌هاي كوچك بيشتر تحت تأثير فرضيه استفاده از معافيت مالياتي به خاطر زيان قرار مي‌گيرند (رول 1983). برخي استدلال مي‌كنند كه فرضيه استفاده از معافيت مالياتي به خاطر زيان نمي‌تواند اثر ژانويه را توضيح دهدف زيرا شواهدي بدست آمده استكه نشان مي‌دهد در كشورهايي كه ماليات سود سرمايه‌اي ندارند نيز اثر ژانويه وجود دارد. براي مثال برجس و همكارانش شواهدي از تأثير ژانويه در بازار بورس كانادا قبل از سال 1972 كه در آن سال‌ها در اين كشور ماليات سود سرمايه‌اي وجود نداشت، بدست آوردند (برجس و همكاران 1984).
اثر اندازهبنز در مقاله‌اي در سال 1981 نشان داد كه شركت‌هاي داراي ارزش بازار كمتر در بورس اوراق بهادار نيويورك طي سال‌هاي 1975-1936 بازده بيشتري نسبت به پيش‌بيني مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي شارپ و لينتنر بدست آورده‌اند (بنز 1981). پس از انتشار اين مقاله تحقيقات بسيار زيادي بر روي اين موضوع انجام گرديد. رينگانوم با استفاده از نمونه‌هايي از بورس اوراق بهادار نيويورك و بورس اوراق بهادار آمريكا دريافت كه شركت‌هاي كوچك داراي بازده متناسب با ريسك غيرعادي زيادي هستند (رينگانوم 1981). فاما و فرنچ نيز در مطالعه معروف خود در سال 1992 تمام سهم‌هايي را كه بين سال‌هاي 1963 تا 1990 در بورس‌هاي نيويورك، آمريكا و نزدك مورد معامله قرار گرفته بودند را بر اساس ارزش بازارشان طبقه‌بندي كردند و متوسط بازده هر طبقه را در سال‌هاي مختلف محاسبه كردند. آنان نتيجه گرفتند كه بازده سالانه طبقه‌اي كه كمترين ارزش بازار را داشته است به طور متوسط در هر ماه 74/0% بيشتر از طبقه‌اي است كه بيشترين ارزش بازار را داشته است.
اثر ژانويهشواهد بدست آمده از بازارهاي بورس جهان در مورد بازده‌هاي فصلي، پايه‌هاي فكري فرضيه بازار كارا را بي‌اعتبار ساخته است. تعداد زيادي از مطالعات انجام شده به دنبال بررسي خودهمبستگي قيمت سهام جهت آزمون الگوي فصلي بودن بازده‌ها بوده‌اند. مطالعات انجام شده توسط روزف و كيني (1986)، گالت كين و روگالسكي و تاينيك (1986) شواهدي ارايه كردند كه بازده سهام در ماه ژانويه به طور معني‌داري بيشتر از ساير ماه‌هاي سال مي‌باشد. دي‌بونت و تالر نيز در مقاله خود در سال 1985 مشاهده نمودند كه در ژانويه هر سال يك پرش در بازده مازاد انباشته وجود دارد و در ماه نوامبر و دسامبر هر سال يك كاهش دائمي در بازده مازاد انباشته مشاهده مي‌شود. آنها دليل اين رفتار را افزايش عرضه و فروش سهام در پايان سال مالي تلقي كردند.
برخي انديشمندان اثر ژانويه را با فرضيه‌اي به نام «فرضيه استفاده از معافيت مالياتي به خاطر زيان» توضيح مي‌دهند. طبق اين فرضيه، سرمايه‌گذاران منتظر مي‌مانند تا پايانسال مالياتي فرا رسد. آنگاه آنان به منظور كاهش بدهي مالياتي خود، اقدام به فروش سهام زيان‌ده مي‌كنند. لذا طبق اين فرضيه، در پايان سال مالياتي يك فشار كاهش قيمت براي سهامي كه در طول سال زيان‌ده بوده‌اند، وجود دارد. متعاقباً در شروع سال مالياتي جديد، اين فشار قيمت محو گرديده و قيمت سهام مجدداً به حالت تعادل باز مي‌گردد. رول استدلال مي‌كند كه شركت‌هاي كوچك بيشتر تحت تأثير فرضيه استفاده از معافيت مالياتي به خاطر زيان قرار مي‌گيرند (رول 1983). برخي استدلال مي‌كنند كه فرضيه استفاده از معافيت مالياتي به خاطر زيان نمي‌تواند اثر ژانويه را توضيح دهدف زيرا شواهدي بدست آمده استكه نشان مي‌دهد در كشورهايي كه ماليات سود سرمايه‌اي ندارند نيز اثر ژانويه وجود دارد. براي مثال برجس و همكارانش شواهدي از تأثير ژانويه در بازار بورس كانادا قبل از سال 1972 كه در آن سال‌ها در اين كشور ماليات سود سرمايه‌اي وجود نداشت، بدست آوردند (برجس و همكاران 1984).